白糖期权：上方压力加大、择机卖出虚值看涨期权

一、市场回顾

郑糖期货继8月冲高回落后，9月以来再度迎来上涨，SR2001合约从月初5368元/吨上涨至当前的5550元/吨左右，技术上看，目前正处于熊牛转换的过渡阶段。郑糖近期之所以如此强势，这里面有中秋国庆旺季带动下销售数据超预期、工业库存偏紧的影响，亦有今年许可证发放较晚导致进口相对延后的影响。除此之外，高压打击下走私量的减少亦为其提供了动力。

期权方面，隐含波动率呈现先跌后涨的态势，截至10月11日，SR2001合约平值隐含波动率在13.6%左右，与8月底相比有大幅的下降。交易方面，由于市场波动变小，加上SR1909系列期权合约到期的原因，近两月成交持仓量出现了一定萎缩，据郑商所数据，9月白糖期权日均成交量49152张，相比8月小幅上涨2.7%，但相比7月则大幅减少38%；9月日均持仓量25.56万张，相比8月小幅上涨9.9%，但相比7月同样大幅减少28%。同时，期权成交持仓量占标的期货比例仍旧较低，当前白糖期权持仓量占期货比例不足40%，成交量占比更是不足10%，流动性较为不足。

当前旧榨季结束，新榨季即将开始，郑糖期货亦再度回升至前期高点，未来期权市场如何表现，我们从不同角度分析。

二、白糖期货分析

当前影响郑糖期货的主要因素有以下几方面：

其一，产销良好，工业库存创近几年同期新低。截止9月底，全国累计销糖率96.71%，同比增加1.1个百分点，国内食糖工业库存35.41万吨，较去年同期减少9.75万吨，达到了近八年的同期新低，这亦是今年下半年以来现货价格较为强势的主要原因，在未有新的供应增加下，较低的库存仍会支撑着短期的糖价。

其二，进口逐渐放量。8月进口食糖47万吨，同比增加32万吨，今年1-8月累计进口食糖197万吨，同比增加19万吨，要知道今年前6个月进口食糖同比是减少30.7万吨，7月和8月进口量的大幅增加主要由于今年配额外许可证发放较晚，加上下半年开始内外盘价差持续扩大，进口利润持续走高所导致的，需要注意的是近两月进口虽大，但加工糖厂开工率普遍不高，转换为成品糖规模不大，这亦导致压力继续后移。

其三，今年以来走私糖萎缩严重。当前工业库存之所以如此之低，除了许可证发放延后的因素外，最为主要的便是走私糖规模相对往年有了明显的缩减，市场预计18/19榨季走私规模仅为80-100万吨，相对往年缩减超过一半，这是“扫黑除恶”环境下政府严厉打击走私的结果。目前70周年国庆刚过，四季度打击力度存在放松的可能。

其四，从国际市场看，因巴西、印度和泰国的减产，19/20年度全球食糖出现供给缺口已成为共识，目前普遍预计缺口在400-650万吨之间，这将给予原糖底部支撑。但当前全球食糖库存高企，为提升出口，印度已对2019/20年度出口的600万吨原糖出台补贴政策，每吨糖补贴146.14美元，巨额的库存加上出口的补贴将会导致原糖价格在底部徘徊的时间。

最后一点便是，四季度国储出库预期，目前市场预期出库的时间在10月中下旬，形成有效供应会在11月中旬左右，规模将会不低于40万吨，由于出库时间与新糖上市有一定重叠，对市场将会产生一定利空。

整体而言，当前工业库存较低，10月又是青黄不接的时间，新糖还未集中上市，预计郑糖期货仍将坚挺，但继续大幅拉升的概率不大，因有进口和新糖上市预期的打压，更有可能在顶部震荡。随着11月开始新糖的集中上市、国储糖的出库、加工糖厂开工率的提高，加上走私有放松的可能，供应将逐渐宽松，郑糖期货或将转为弱势。

三、成交持仓情况

（1）PCR值情况

从历史上看，白糖期权成交量PCR值与郑糖期货没有明显的相关性，但其持仓量PCR值却表现出比较明显的正相关性。整个9月，白糖期权持仓量PCR值一直在0.9至0.93之间徘徊，整体变化不大，但其相比7月底却大幅上涨了15个百分点，表明主力机构对未来相对乐观。从白糖期权上市以来持仓PCR值大小上看，当前的数值处于历史90%分位之上，属于较高的水平，表明市场情绪可能将触及顶峰，继续上涨时间已经不多。

（2）持仓量分布情况

期权持仓量的分布往往代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。

从SR2001系列期权合约的持仓量分布看，行权价为4800元/吨的看跌期权持仓量远远比其他行权价持仓量高，表明该位置的支撑十分强劲，基本是SR2001合约的底部区域。在看涨期权持仓量分布上，行权价为5500元/吨的持仓量自8月以来下降明显，而行权价为5700元/吨的看涨持仓量出现了明显的上升，表明最大压力位已移至5700元/吨。结合郑糖期货的基本面情况，SR2001合约要上涨突破5700元/吨的难度较大。

四、波动率监测

（1）历史波动率及波动率锥

自8月底以来，郑糖期货各周期历史波动率有了明显的下降。截至10月9日，郑糖指数30日、60日和90日历史波动率分别报13.25%、13.92%和14.47%，与8月的最高值相比分别下降4.7个百分点、3.8个百分点和3个百分点，下降幅度明显。从历史所处百分位上看，当前30日和60日历史波动率均处于近三年50%至90%分位，仍属于略微偏高的水平，由于波动率有一定的动量效应，后续仍有一定回落空间。

（2）隐含波动率

随着郑糖期货各周期波动率的逐渐回落，期权隐含波动率亦出现一定下滑，当前主力SR2001系列平值期权隐含波动率在13.6%左右，与8月底相比下滑2.4个百分点左右。需要注意的是，在过去节前两天隐含波动率突然从15%左右的水平拉升至16%左右，而当时郑糖期货波动率变化并不大，这是因为投资者担忧国庆期间的一些突发事件可能引起市场大幅波动，而节后事件落地隐含波动率便又回落至15%左右的正常水平。

从隐含波动率的大小上看，当前的数值处于白糖期权上市以来50%分位左右的位置，处于近一年以来20%分位左右的位置，属于相对平稳的水平，短期继续维持该水平的概率较大。

从折溢价情况来看，9月底以来隐含波动率已经再度高于各周期历史波动率，重新回到溢价情况，当前有所回落。数值上看，当前主力SR001平值隐含波动率与与30日历史波动率相比溢价0.2个百分点，该溢价程度相对合理。

（3）偏度分析

相同到期时间、不同行权价下，期权的隐含波动率大小往往不同，根据不同的品种特征，整体会呈现一种波动率微笑或倾斜的形态。从图8可以看出，对于白糖期权而言，其呈现的是一种微笑形态。

同时为了各个行权价期权的相对估值，我们定义如下偏度：

这里DeltaC(0.25)和DeltaP(-0.25)分别表示Delta值为0.25的看涨期权隐含波动率和Delta值为-0.25的看跌期权隐含波动率。和分别表示平值看涨期权和看跌期权隐含波动率，若偏度大于0，则表现为正偏，反之则表现为负偏。

可以发现，自7月以来白糖期权整体在正偏与负偏之间转换，有一定的回归特性，这是投资者市场情绪的反复所导致的。从偏度与郑糖指数的关系上看（以偏度1为例），当偏度1表现为正偏时，投资者对未来相对乐观（因虚值看涨期权相对虚值看跌期权更贵），市场往往相对强势，后市上涨的概率较大；当表现为负偏时，投资者对未来相对悲观，后市下跌的概率较大，这点从7月底以来每波行情的拐点可以看出。如7月底开始的上涨，偏度1处于相对高位，8月中旬拐头向下，偏度1处于相对低位，9月初再度上涨，偏度1再度转换为正偏等等。

当前偏度1在1.75%左右，自高点有一定回落，但仍属于略微正偏的情形，表明投资者情绪有一定转弱，但还没有达到反转的程度，当偏度1再度转为负偏时，需警惕郑糖期货价格的反转。

对于白糖期权，利用偏度值，投资者可以从两方面进行交易：

一方面，可以像前文分析那样利用偏度情况来指导标的期货和期权进行交易。

另一方面，可以直接进行偏度交易，如可以采取如下几种方式：

a、若偏度1达到历史高位，则做空DeltaC(0.25)，做多DeltaP（-0.25），按1:1配比，同时做多期货，保持Delta中性；

b、若偏度2达到历史高位，则可做空DeltaC（0.25），做多DeltaC（0.5），按2:1配比，该组合刚好Delta中性；

c、若偏度3达到历史高位，则可做空DeltaP（0.25），做多DeltaP（-0.5），按2:1配比，该组合同样为Delta中性；

d、若各个偏度达到历史低位，则可考虑相反的操作。

五、策略建议

四季度工业库存较低，10月又是青黄不接的时间，新糖还未集中上市，预计郑糖期货仍将坚挺，但继续大幅拉升的概率不大，更有可能在顶部震荡，随着11月开始新糖的集中上市、进口压力的增大，加工糖厂开工率的提高，加上国储糖的出库、走私亦有放松的可能，供应将逐渐宽松，郑糖期货或将转为弱势。

波动率上，当前处于波动率的下降趋势之中，SR2001期权合约亦存在一定溢价。综合考虑，投资者可择机卖出行权价为5700元/吨的SR2001合约虚值看涨期权。在机会的选择时间上，投资者可以结合文中偏度1的变化，当转为负偏时在择机进行操作。

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