10000元/吨以下是否具备支撑的参考意义？

因欧美疫情趋于严重，近期外贸需求担忧急剧升级，郑棉期货主力合约加速下跌，距离2016年的历史最低咫尺之遥。

美棉期货跌破2016年低点，跌破所有国家的植棉成本，距离2008年的低点仍有20%的下跌空间。

本文尝试从本年度需求的最差情形、种植期价格对应下年度种植意愿情况预估全球2019/20,2020/21年度的库销比变化的较差情况，从而对棉价形成一定程度的压力测试。为投资者的风控提供一定参考。

1、终端需求担忧升级 郑棉期货波动率仍处高位

因欧美疫情严重，近期外贸需求担忧升级。过去5年，全球棉类服装中，欧美进口份额占据60%以上。2019年，中国纺服出口至欧美地区占总出口比例达到37%。3月份以来，欧美疫情趋于严重，对中国、全球纺服终端需求负面影响逐步显现。

近期中国下游反馈欧美订单取消较为普遍，取消后并不会转移至其它国家而是大概率消失，这与去年因中美贸易摩擦订单由中国转移至其它国家情形不同，订单取消不仅在中国出现，在越南，印度，巴基斯坦也遇到类似情况。郑棉期货仍在继续探底，下跌空间取决于美棉期货走势，美棉期货走势则与全球棉花平衡表变化密切相关。

隐含波动率水平某种程度上能显示出市场的恐慌程度。郑棉期货主力合约对应平值期权的隐含波动率（如图表1所示）水平处于历史最高位附近，这显示目前郑棉期货的恐慌情绪仍处在相对高位。

根据波动率高点先于价格拐点的判断，目前郑棉期货的价格拐点或仍需等待。

郑棉2009合约、2101合约分别受到2019/20年度、2020/21年度的棉花供需的影响，目前市场对疫情跨年度演绎的预期不强，这点也从郑棉2009合约平值隐含波动率水平大于2101合约对应的表现可见一斑，如图表2所示。

2、郑棉期货压力测试评估

2019/20年度全球产量端预期充分，需求端恶化是本轮棉花下跌的重要变量。

本部分尝试从2019/20需求的最差情形、种植期价格对应下年度种植意愿情况预估全球2019/20,2020/21年度的库销比变化的较差情况，从而对棉价形成一定程度的压力测试，为投资者的风控提供一定参考。

最差消费预估情形下，2019/20年度全球棉花库消比攀升幅度巨大

最新的USDA报告预估2018/19年度全球棉花消费为2619万吨，2019/20年度全球棉花消费为2573万吨（环比2018/19年度减少47万吨），期末库存为1816万吨。

极端情景假设2019/20年度全球棉花消费维持在刚需水平。过去十五年棉花市场经历了2008年全球经济危机、2011年化纤大幅替代伴随经济回落等危机。

本文取过去十五年全球棉花消费最低值（2239万吨，2011/12年度）为消费刚需。

以USDA预估为基础，按上述假设仅将2019/20年度消费调整为2239万吨的刚需水平，则2019/20年度消费相对2018/19年度环比减少380万吨（减幅14.76%），2019/20年度的期末库存将从1816万吨上升至2149（1816+380-47）万吨，期末库消比将变为95.96%（2149/2239），相比2018/19年度的期末库消比66.65%高29.31%。

过去十五年，2008/09年度、2011/12年度是全球消费急剧收缩的年份，前者消费减幅最大（如图表5所示），后者库消比升幅最大（如图表4所示），这两个年份郑棉期货跌幅显著小于美棉期货（如图表7所示），原因在于这两个年度储备棉轮入量大且是固定价收储。

2008/09年度，中国计划在2008年8月至2009年4月以固定价（前期13400元/吨，后期12600元/吨）轮入300万吨，后实际轮入285万吨，2009年5月份-9月份轮出150万吨。2011/12年度中国处于三年天量收储当中，该年度国内不限量固定价（20400元/吨）轮入，净轮入413万吨。

2019/20年度储备棉轮入对价格支撑程度弱于2008/09年度、2011/12年度，关注储备棉轮入是否延期。

国内储备棉轮入计划在2019年12月2日-2020年3月31日轮入50万吨，截至3月25日，累积轮入33万吨。采购量偏小、采购形式为向下竞价而非固定价、轮入期即将结束，这些因素使得2019/20年度储备棉轮入政策对价格支撑力度弱于2008/09年度、2011/12年度。

在海外疫情持续的情况下，若储备棉轮入时间窗口不能延长，则郑棉期货主力10000元/吨的支撑参考意义不强。

在储备棉轮入政策未发生改变情形下，2008/09年度、2011/12年度美棉期货跌幅、绝对低位或更具参考意义。

美棉期货在上述两个极端年度跌幅达到20%以上，最大跌幅超过40%。

下限若以2008年美棉期货主力所创39美分/磅附近为参考，按照10美分/磅的基差来折算，对应郑棉期货主力大致位置在8700元/吨附近。

2020/21年度库消比大概率下降

2月21日，USDA预估2020/21年度全球棉花收获面积同比减少4%。3月份以来郑棉期货、美棉期货已有大幅回调，棉花与大豆、玉米比价回调，预计美棉植棉面积下降幅度大于USDA此前预估。

2000年以来，棉花种植期（3-7月份）美棉期货低于60美分/磅（美棉变动成本均值）的年份主要有2007/08、2009/10、2016/17年度（如图表8所示），当年收获面积分别为32.88，30.19，29.81百万公顷。

2019/20年度对应的种植面积是34.6百万公顷。

2020/21棉花种植面积回落至历史低于成本年份面积时环比减幅在5%-13.84%之间。

考虑人工成本抬升等因素，预计2020/21年度植棉面积减少至30百万公顷比较合适,此种情形下，种植面积减少幅度在13.2%。

若目前的低棉价情形延续贯穿整个北半球种植期，则全球植棉面积减幅有较大概率达到10%以上。

考虑疫情跨年度的概率或暂时不大，在棉花消费不连续减2年的基础上，若2020/21年度植棉面积减少幅度在5%-13.84%区间，单产持平的情况下预计2020/21年度的库消比回落至71%-81%。

实际上历史年度危机年份第二年棉花消费有所恢复，2008/09年度，2011/12年度棉花消费分别减少281万吨，244万吨，2009/10，2012/13年度棉花消费分别回升198万吨，106万吨。

在上述测算的基础上，实际未计入棉花消费或有回升、蝗灾对单产影响的隐患、中国采购美棉等潜在可能的利好，若考虑这些潜在利好，2020/21年的库销比会在71%-81%的基础上继续下移。

3、总结及操作建议

预计郑棉期货维持底部大区间震荡的格局。郑棉期货主力10000元/吨支撑力度要看储备棉轮入政策的延续性，下游消费恶化的程度。

1）过去十五年，2008/09年度、2011/12年度是消费急剧收缩的年份，前者消费减幅最大，后者库销比升幅最大，这两个年份郑棉期货跌幅显著小于美棉期货。原因在于这两个年度储备棉轮入量大达到280万吨或以上，而且是固定价收储。2019/20年度也在收储，收储量目前33万吨，力度和定价（向下竞价）支撑都弱于前述两个年度。如果储备棉轮入延迟（原定3月31日结束），则10000元/吨的支撑参考意义变强，否则不一定支撑的住，美棉期货2008年低点39美分/磅更具参考意义，折算郑棉期货8700元/吨附近。

2）下游恶化的程度决定了跌势的延续性，2008/09年度、2011/12年度郑棉期货在强政策支撑下仍未能挽回跌势。目前外销形势在恶化，如果这种情形在疫情难以缓解的背景下延续，郑棉期货存在继续下探寻底可能。

按照较差的情形测算，2019/20年度全球库销比同比大概率大幅上升，2020/21年度下降，预计棉价或呈现近弱远强格局。

从波动率的情况看，09合约的隐含波动率明显大于01合约的隐含波动率。

可以结合期权的波动率、近弱远强格局做卖出近月看涨期权，买入远月看涨期权的操作获取方向性和波动率的收益。

以过去十五年棉花消费最少年份设为棉花消费刚需，则2019/20年度棉花消费减幅为380万吨，期末库消比达到95.96%，相比2018/19年度的期末库消比66.65%高29.31%。

在棉花消费不连续减2年的基础上，若美棉期货在3-7月份持续运行在60美分/磅之下，参考历史种植期美棉期货低于成本时植棉面积情况，2020/21年度植棉面积减少幅度或在5%-13.84%区间，单产持平的情况下预计2020/21年度的库消比回落至71%-81%。

上述测算未计入棉花消费会有回升的空间、蝗灾对单产影响的隐患、中国采购美棉对美棉期货支撑情况。

郑棉期货维持大区间震荡的格局，抄底需谨慎，危机模式持续的背景下，若储备棉轮入保持目前力度并在3月底如期结束，前低不一定支撑的住。建议投资者观望或轻仓操作，做好资金管理。

来源：国泰君安期货；作者：郑国艳；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。