棉花重心震荡上移 买入备兑看涨期权组合

外盘方面，USDA9月报告显示全球棉花期末库存预估下调，供需状况边际转好，一定程度给予全球棉花价格支撑。但疫情和消费仍然是影响棉价走势的主要因素，后期棉价预计维持震荡中重心上抬的走势。

内盘方面，基本面转好使得棉花价格下方存在支撑，但上方受到疫情的限制，经济、消费需要时间恢复，突破性上涨仍缺乏推动力，整体来看，郑棉处于区间波动运行态势，但由于近期下跌幅度过大，存在进一步向上修复需求。

期权方面，根据棉花期权在不同行权价格上的持仓分布情况可知，盘面目前下方支撑较强，CPR当前处于中性水平，预期棉花期货大幅震荡的空间较弱。近期棉花期货波动率指数有所上升，当前处于历史分位偏低水平。综合来看，预期棉花期货震荡偏强的概率偏大。

操作方面，我们建议买入备兑看涨期权组合：买入棉花2101合约（进场区间12700-13000元/吨），同时卖出对应月份的看涨期权（行权价格区间13000-13400元/吨）。

风险调整：若组合建仓后，棉花2101合约价格出现下跌，回落至12400元/吨左右，可以将原来组合向下调整，将组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格相比原来更低的看涨期权，构建新的备兑看涨期权组合，降低组合的盈亏平衡点。相反，若组合建仓后，棉花2101合约价格大幅上涨，投资者可以根据自身风险偏好，选择将组合止盈或持有到期，或将原来组合向上调整（将组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格更高的看涨期权）

今年二月份以来，国内棉花价格整体呈现出先跌后涨的行情走势，四月份之前，因为受到全球疫情爆发的影响，全球经济受到冲击，棉花消费下滑使得棉花价格大幅下跌。此后，随着全球疫情的好转以及经济的恢复，棉花价格也触底反弹，重心逐渐上抬，一直持续到八月底，郑棉达到阶段性的一个高位，13100元/吨以上。九月初开始郑棉高位回落，美国方面声称要对新疆棉限制进口，引发市场担忧，连累棉花价格下滑，9月9日当天郑棉1月合约最高从12920元/吨跌至12215元/吨，跌幅达700个点，之后随着市场情绪缓和以及美国方面暂缓对新疆棉的禁令，郑棉向上修复，价格回升。

新疆棉禁令对新疆棉需求影响有限，关注中美关系的变化

9月7日，《纽约时报》报道，三位知情人士透露，特朗普政府正在考虑一项禁令，禁止由中国新疆地区的棉花制成的部分或全部产品，潜在禁令可能最早于周二（8日）发布。

9月14日，美国海关与边境保护局在官网发布声明，禁止从6家中国企业或机构进口棉花、服装、真发制品、计算机零件以及其他商品。有消息称，特朗普政府搁置了对来自中国新疆地区的棉花和西红柿产品的广泛进口禁令。

美国政府暂时撤销对中国新疆地区的棉花、西红柿产品的全面禁令，有助于市场情绪好转，盘面回升上行。但实际上，若美国政府真的全面对新疆棉产品实行禁令，情绪上也不必要过于悲观，对新疆棉的需求影响也并没有那么大。

新疆棉是我国棉花供应主力军，但用于下游终端纺服消费的棉花原料除了新疆棉还有内地棉、进口棉以及进口棉纱。表1大致估算每个环节的棉花数量，若纺服产品按照1:1的比例进行内销和出口的分配，其中，美国和欧盟的出口比例分别大约占中国纺服出口的16.6%和16.8%，折算成棉花的数量分别为80万吨左右，相对于500万吨的新疆棉产量来说是比较小的。（该表是大致估算，中国对美国纺服出口比例=中国对美国纺织品服装出口金额/中国纺织品服装出口金额，没有细分含棉类纺服产品的占比）

美国政府对新疆棉的禁令产生的影响更多是市场的情绪影响，如果美国政府不暂时撤销对新疆棉花的全面进口禁令，中国方面不排除会做出反制措施，若如此，未来中美贸易也将存在变数。19/20年度，随着第一阶段关税协议的达成，中国对美国棉花保持较高的购买量，2019/20年度中国对美棉累计签约量同比增加一倍以上，中国强劲的购买需求也对ICE棉价上涨形成助力，20/21年度需继续关注中美贸易关系以及中国对美棉购买情况。

9月USDA报告利多，下调全球棉花期末库存

9月11日，USDA公布最新的棉花供需报告，其将全球棉花20/21年度的期初库存下调24万吨，期末库存也相应下调23万吨，利多棉价。20/21年度，根据USDA的预估，全球棉花产量同比减少104万吨，消费回升230万吨，但依旧是供大于需的格局，期末库存进一步积累，压力增大，但库存消费比较上一年度下降5%，表明基本面存在边际略微向好的局面。

主产国方面，USDA报告将美国20/21年度棉花产量较上个月预估下调22万吨，期末库存下调9万吨，20/21年度，美国期末库存同比上一年度近乎持平，而此前是累库存的预期，预期转好。

印度方面，20/21年度棉花期初库存预估也较8月份下调了29万吨，期末库存下调25万吨。整体来看，20/21年度，印度棉花产量同比增加11万吨，期末库存增加76万吨，库销比增加5.6%，印度库存的基本面压力依旧是比较大的。

中国方面，USDA将20/21年度中国棉花产量预估上调了16万吨，期末库存上调20万吨，库销比上调2.5%，报告偏空。但是整体来看，20/21年度中国的基本面是棉花主产国里最好的，期末库存及库存消费比均同比下滑，库存压力较19/20年度减轻。

国内棉花基本面转好

（一）国储棉持续保持高成交率，除满足生产外，也反映出较强的资金需求

从7月1日到目前两个半月的时间，国储棉轮出持续保持非常高的成交率，除9月9日当天因价格大幅下跌导致成交率下滑至93%之外，其他所有拍卖日都保持百分百的成交率，如此高的拍卖热情，一方面是因为国储棉价格较低，性价比高，满足纺织企业的生产需求，另外一方面，除纺织企业之外，贸易商的参与热情也非常高，这体现了市场的一个资金需求也是较为强烈的。

（二）棉花商业库存截至2020年8月底为251万吨，同比减11万吨

截至2020年8月底，棉花商业库存为251万吨，同比减少11万吨。截至7月底，全国棉花周转库存总量约199万吨，较上月减少42万吨，同比减少40万吨。而此前，棉花商业库存是高于去年同期水平的，并且是历年同期的最高的，压力很大，但二季度开始棉花去库存速度加快，库存转为低于去年同期。

（三）下游旺季，纺织企业增开机、增原料购买、成品去库存

8月中开始，下游需求转好，订单增加，纺织企业持续四周开机率环比增加，原料库存增加明显，成品库存去化加速，纺企棉纱库存以及织厂坯布库存均从同比增加转为同比减少，纺织企业持续转好提振棉价。

预期棉花震荡偏强，期权结合期货捕捉上行空间

外盘方面。USDA9月报告显示全球棉花期末库存预估下调，供需状况边际转好，一定程度给予全球棉花价格支撑。但疫情和消费仍然是影响棉价走势的主要因素，后期棉价预计维持震荡中重心上抬的走势。

内盘方面。盘面大幅下滑后，利空消化，市场情绪缓和，美国方面暂缓对新疆棉的禁令，均助推棉价反弹修复，目前郑棉1月合约运行在12700-12800元/吨附近。国内郑棉的基本面处于边际好转的局面，不管是商业库存去化速度加快，还是下游消费转好、原料采购增加，均对国内棉价给予支撑。在利空消息消化后，郑棉重新回归基本面逻辑，基本面转好使得棉花价格下方存在支撑，但上方受到疫情的限制，经济、消费需要时间恢复，突破性上涨仍缺乏推动力，整体来看，郑棉处于区间波动运行态势，但由于近期下跌幅度过大，存在进一步向上修复需求。

期权方面，截至9月18日，棉花2101合约收盘12815元/吨，根据棉花期权在不同行权价格上的持仓分布情况可知，盘面目前的支撑位和压力位分别是12600元/吨和13600元/吨，下方支撑较强，预计短期内棉花期货的价格走势震荡偏强。从棉花期权成交量CPR（Call-Put-Ratio）和棉花期货价格的近期走势来看，棉花期货价格和CPR的相关性有所降低，并且CPR当前处于中性水平，预期棉花期货大幅震荡的空间较弱。波动率方面，从棉花波动率指数（VIX）与棉花期货价格和历史波动率的走势来看。近期棉花期货波动率指数有所上升，当前处于历史分位偏低水平，预期波动率延续震荡走势；结合历史波动率分析，波动率价差（波动率指数和1个月历史波动率（HV）的差值）有所收窄，期权隐含波动率表现相对偏弱。综合来看，预期棉花期货震荡偏强的概率偏大。

操作方面，我们建议买入备兑看涨期权组合：买入棉花2101合约（进场区间12700-13000元/吨），同时卖出对应月份的看涨期权（行权价格区间13000-13400元/吨）。

风险调整：若组合建仓后，棉花2101合约价格出现下跌，回落至12400元/吨左右，可以将原来组合向下调整，将组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格相比原来更低的看涨期权，构建新的备兑看涨期权组合，降低组合的盈亏平衡点。相反，若组合建仓后，棉花2101合约价格大幅上涨，投资者可以根据自身风险偏好，选择将组合止盈或持有到期，或将原来组合向上调整（将组合中卖出的看涨期权平仓，同时卖出行权价格更高的看涨期权）。

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