一季度初，我们提出“三率齐动”时，经济存在偏快倾向；二季度初，我们提出“紧缩加时赛”时，经济仍未能有效回落，3月份一度出现的事实上的放松一定程度上加大了通胀的压力；现在，我们担心“政策超调”，核心出发点是经济已经开始明显回落，担心紧缩超调，是因为经济回落的幅度可能会超出可控的范围。目前来看，这种情形的出现可能会来自于两个方面：“加时赛”延续时间过长和政策力度加大。换言之，政策“超调”的风险会加大，紧缩力度偏大的可能性会增加。
一、参考CPI见顶回落的时点，“紧缩加时赛”可能延续至三季度
所谓“政策超调”是指紧缩政策导致经济同比或环比增速的回落幅度超出政策可以控制的范围，从而使为控制通胀所需求的经济正常回落最终演变成一定程度的超调。从市场的逻辑来看，判断政策松紧力度的参考依据往往是M2、银行信贷和利率水平的同比增速，并据此决定GDP的回落幅度和经济出现紧缩超调的风险。然而，从决策者的逻辑来看，判断政策力度和实施节奏的参考依据却是M2、银行信贷和利率的历史常态水平。因此，参考依据的不一致性往往使决策者看来属于正常水平的紧缩力度，市场却认为是过度或者超调。
（一）参考历史经验，GDP与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度
从实证经验上看，如果将过去10年间的GDP与CPI波动趋势进行跨期比较，可以发现两者的变动通常存在三个季度左右的时间差，即GDP先于CPI见顶回落的领先时间为9个月。
在政策参考CPI指标的情况下，由于GDP与CPI的回落存在明显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差，特别是在外部冲击的干扰下，经济容易出现下行幅度过大的风险。
（二）参考CPI见顶回落的时点，本轮“紧缩加时赛”可能延续至三季度
目前来看，2011年CPI见顶回落的时点后移至年中之后，我们判断的依据是：1）猪肉处于供给不足的价格爬升周期，预计猪肉价格在5、6月份仍保持高位，直到7、8月份才能有效回落。2）食品价格的环比回落趋势目前出现停止，呈现环比略微上升的态势，这是之前不曾出现的情况。3）目前非食品价格出现全面的环比上升态势。
截至目前，本轮周期中，GDP自2010年四季度以来已经连续回落2个季度，考虑到2011年2季度GDP的回落态势仍将持续，如果CPI在年中之后才能逐步见顶回落，“紧缩加时赛”延长至三季度，那么三季度GDP仍有可能保持回落趋势，这是我们担心“政策超调”的主要原因。
（三）目前利率水平反映出的实际紧缩程度已经接近2007年
总结来看，货币市场流动性的相对宽松与实际经济流动性的相对紧张之间的明显差异，实际上反映了两个结构性风险：一是中小企业较多目前承担了紧缩的成本。二是监管政策对于流动性产生了较大影响。
二、从“加时赛”到“政策超调”：潜在风险点
“紧缩加时赛”延续的时间过长，结构性风险累积的程度和“政策超调”的潜在可能也就更大，一定程度上，这种紧缩的叠加风险的逐步暴露将渐近式的反应在以下几个潜在信号上：1）企业去库存；2）房地产投资下滑的幅度超出保障房可以对冲的范围；3）汽车销量下滑幅度过大；4）县级融资平台风险的暴露。
（一）企业去库存
目前企业库存处于高位。虽然目前没有完整的企业库存数据可以运用，但一系列数据可以佐证，库存调整已经在4月份开始。
（二）房地产投资下滑幅度与保障房对冲能力的匹配时点与规模出现偏差
目前来看，紧缩政策对房地产及其上下游产业链的影响已经逐渐体现。然而，从下一阶段的演变情况预判，房地产的持续调控是否会对实体经济产生过大冲击，并产生“超调”风险，关键取决于保障房的对冲能力，这体现两个方面：1）从时点上看，保障房在5、6月份陆续进入开工周期，三季度将集中开工，因此保障房对投资的对冲功能要在三季度才能集中释放，然而在4?6月份的这个月中，房地产投资的下滑缺少对冲，因此保障房投资对冲与商品房投资下滑时点上的不匹配可能在一定程度上加剧了住宅投资下滑的风险；2）从规模上看，2011年保障房实际投资完成额将在1万亿左右，从我们的压力测试结果来看，2010年商品住宅投资总量共计3.4万亿，除非商品住宅投资同比下滑幅度超过30%，才能超出保障房的对冲能力。目前评估，这种风险是否会出现主要取决于下一阶段房地产调控的节奏对商品房市场的冲击程度。
（三）汽车产业链不确定性依然较大
汽车消费低于市场预期，近期出现了持续下滑。这里的主要原因可能在于危机以来汽车刺激政策逐步退出以及部分大城市政策抑制等及日本地震的影响，无论需求回落还是供给出现暂时瓶颈，未来一段时期可能都将难以看到汽车行业转好，从而对未来一个季度的实体经济产生负面影响汽车产业作为支柱行业之一，关联效应极强，客观上讲，由于汽车行业前两年增速较快，2011年出现增速放缓为正常现象，但如果回落幅度过大，也将使经济回落担忧显著增加。
（四）地方政府融资平台风险可能会在监管的压力有所暴露
监管部门要求在6月底前完成全口径的平台公司“名单制”管理，制定统一的平台贷款准入标准，并建立总行集中审批、集中督管的制度。同时，及时修订贷款合同，调整还款期限和还款方式。目前严厉的监管政策，有力地抑制了平台风险的扩张，但是也可能导致小部分风险控制能力弱小的县级政府融资平台出现风险，因为借贷期限较短、项目建设周期较长，当无法进行展期时，资金断裂的可能性加大。
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