棕榈油行情分析及套利策略

本周以来，棕榈油价格出现了较大的下滑，主力合约盘面价格一度跌破6300元/吨的位置，市场由此担心棕榈油价格的走势是否已经出现翻转。在我看来，棕榈油价格仍然处于上升趋势之中，当前棕榈油价格出现了大幅回调，主要受到了几方面因素的影响。

一是棕榈油价格此前出现了快速的上涨，早期的多头积累了较大的盈利，在接近6500元/吨的位置有不少多头选择平仓获利了结，这使得5月合约的持仓量出现了较大下滑；二是西马南方数据显示马来1月1日-10日产量下滑幅度过低，仅同比下滑1.47%，市场担忧马来减产是否能够延续；三是印度和马来西亚政府间摩擦加剧，印度政府私下警告棕榈油进口商不要从马来西亚采购，这条消息对一部分交易者造成了恐慌。这些因素可能会在短期内加剧市场价格的波动，但是都不足以扭转当前棕榈油价格的趋势。此前市场因为预期东南亚棕榈油供需缩紧而不断推动价格的上涨，之后马来西亚减产、印尼B30生物柴油的实行都一一落地，在当前缺少新的消息面的刺激情况下，棕榈油价格陷入了高位的震荡格局，但是这并不意味着棕榈油的供需状况就发生了改变，1-3月东南亚棕榈油仍将面临持续性的减产，在马来西亚棕榈油库存下降趋势出现拐点之前，棕榈油价格都不会发生彻底的扭转。

一、马来棕榈油产量继续削减

近期虽然市场出现较多利空的声音，但本质上对棕榈油的供需状况都影响较为有限。首先是西马南方的减产数据，本身西马南方的数据波动就极为频繁，1-10日的产量变化并不能明确马来减产数量就此有所减少，我们可以追踪此前10年马来棕榈油产量的环比变化，可以发现在过去十年里，1-2月的棕榈油环比产量都出现了较大的下滑，而在16年这种大的减产年份里，马来1月棕榈油环比减产更是达到了19.27%。在正常年份1-2月马来棕榈油产量环比下滑都较大的情况下，西马南方当前的数据指引并没有太大的参考意义。

我们根据历史数据的统计来看，在经历1-2月的连续减产后，3月产量通常有较大的恢复，但这也仅是在2月产量基础上做的上调，本身依然处于较低的水平。马来棕榈油产量通常要进入4-5月才能达到一个较为可观的数值，全球棕榈油的消费高峰往往是斋月前一个月的时间，2020年的斋月时间要早于往年，4月24日将进入斋月，这意味着3月下旬棕榈油的消费需求就会开始上涨，马来4月的棕榈油出口量将出现明显上升。2016年斋月时间在6月，马来棕榈油出口量在5月出现了大幅的上涨，在今年减产叠加印尼消费增长的前提下，棕榈油价格有望从3月再次出现较大上涨。

二、印度植物油需求依然强盛

对于印度抵制马来西亚棕榈油进口来说，对市场影响更是甚小。根据SEA的数据统计，印度食用油库存在12月初仅为151.1万吨，要低于去年同期68万吨。印度对植物油的进口依赖决定了棕榈油仍是食用消费的主体，在减少对马来棕榈油进口的前提下，印度增加从印尼的进口将成为不可避免的结果。这将会导致印尼的出口价格升高，使得其他国家转向马来进口，印度的政策变动只会调整棕榈油的全球贸易流向，而不能减少棕榈油的消费需求。我们可以从航运公司数据看到，马来1-10日的出口量环比上升20%以上，这意味着马来的棕榈油需求依旧十分旺盛。而在春节过后，随着气温的回暖，中国对棕榈油的消费也将逐渐升温，进口可能会再次走强。

印度炼油协会（SEA）数据显示：2019年11月，印度食用植物油进口量环比大幅下滑17.7%至1,096,424吨，创近5个月新低，同比仅增2%。由于进口减少，印度11月植物油库存总量继续显著下降，环比大幅下滑15%至151.1万吨，创近5年新低，同比降幅高达31%。进口减少直接反应在港口库存上。当月印度港口库存环比大幅下降26%至88.1万吨。而排灯节之后终端消费有所放缓，当月流通库存上升6.8%至63万吨。据SEA统计，印度每月的食用油消费量约为190万吨（即以30天为标准库存），而目前151.1万吨的库存相当于可以满足印度国内约24天的消费需求，库存处于5年同期最低水平。从港口库存结构来看，棕榈油仍占据绝对地位，占比高达65%，豆油、葵油的占比分别为18%和17%。

印度在1月8日宣布禁止进口精炼棕榈油，这将使印度此后对棕榈油的需求全部转向毛棕榈油，同时由于对马来西亚棕榈油的抵制，印度的棕榈油进口将大量转向印尼。我们根据船运公司数据的统计，已经看到印尼12月棕榈油出口量环比增涨11%左右，而毛棕榈油出口量则上涨30%以上。由于印尼本身B30生柴政策的推行也要消耗大量的毛棕榈油，印度的进口需求会造成印尼供需的进一步紧缩，在印度国内植物油库存得到有效回复之前，预估马来和印尼的出口量都不会有所减缓。

三、中美贸易协定短期影响有限

最后是关于中美贸易协议的签订，市场上看空棕榈油最主要的观点就是豆棕价差的不断缩小，同时豆油利空明显。不考虑中美贸易协定的情况下，巴西大豆将于3月大量上市，但在船期的影响下，4月才能大量到港，这意味着之前国内进口大豆仍然不会有太大的增量，国内油脂消耗仍将以豆油为主，事实上至今国内豆油库存仍在不断下滑的过程之中。本周15日中美双方将签订中美第一阶段的贸易协定，由于美国并未在上次谈判中全面取消对中国所有商品加征的关税，因此中国增加美豆进口的方案只能是扩大配额一项。在没有全面取消对美大豆进口关税的情况下，国内进口美豆的数量仍然受限，即使增加配额的发放，相关手续的申请及美豆船期的到港，3月后国内大豆供给量才能有所缓和，但这并不意味着国内油脂的供应就将变得充裕。一方面豆油库存在3月前仍将不断减少，另一方面菜籽菜油进口依然受限，豆油很可能在3月后开始进入增库存的阶段，但依然处于一个相对偏低的水平。

截止1月10日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量392.34万吨，较上周的405.04万吨减少12.7万吨，降幅3.14%，较去年同期578.77万吨减少32.21%。临近年关，油厂陆续放假，预计下周大豆库存降幅或将缩窄。

截止1月10日当周，国内沿海进口菜籽总库存小幅增加至9.6万吨，较上周的7.8万吨，增加1.8万吨，增幅23.08%，但较去年同期的42.75万吨，降幅77.54%。其中两广及福建地区菜籽库存小幅增加至8.8万吨，较上周的7.2万吨增幅18.18%，但较去年同期27.75万吨降幅68.29%。

截止1月10日当周，国内豆油商业库存总量87.75万吨，较上周的92.45万吨降4.7万吨，降幅为5.08%，较上个月同期97.2万吨降9.45万吨，降幅为9.72%，较去年同期的151.2万吨降63.45万吨降幅41.96%，五年同期均值115.5万吨。

截止1月10日当周，国全国港口食用棕榈油库存总量85.23万吨，较前一周79.41万增7.3%，较上月同期的71.33万吨增13.9万吨，增幅19.5%,较去年同期51.62增33.61万吨，增幅65.11%，本周国内主要港口工棕库存12.15万吨，较上周13.09万吨降0.94万吨，降幅7.2%。

四、套利交易策略

对于目前油脂市场而言，棕榈油价格在未来的1-3月中仍将继续上涨，但是豆油价格上涨将明显乏力。这主要受到了三方面因素的影响：一是中美贸易谈判第一阶段协议签订在即，美豆的大量进口将对豆油价格产生压力；二是3月南美大豆即将大量上市，国内进口大豆短缺的问题将很快得到解决；三是国内生猪存栏在不断的恢复之中，国内油厂压榨率有望得到不断提高。

理论上国内豆棕价差仍有可能不断缩小，市场认为500的价差使得棕榈油价格很难再次出现上涨。但是历史上豆棕榈价差曾经到过平水，而5月豆油和棕榈油基本面相差甚远。本轮棕榈油价格出现大幅回调后，在豆棕价差出现放大的情况下，仍可以考虑入场做缩豆棕价差。具体交易可以考虑在豆棕5月价差扩大到700以上时进场，到3月时豆棕价差仍有望缩小至300以内。

对于油脂间跨月套利交易而言，豆油和菜籽油的趋势仍旧不够明显，一方面需要关注南美种植期天气的变化，另一方面则需要观察中美及中加间关系的进程，较多不确定性的因素使得月间套利难以明确。相对而言，棕榈油的趋势性则更为明了，在5月后棕榈油产量面临较大的回升，这主要是19年底东南亚降雨出现了较大的恢复，而国内豆油产量也将因为中美贸易关系的恢复以及南美大豆的上市供应而变得充足，这将使得2020年对棕榈油的需求将有所减缓，9月棕榈油价格有望在之后出现较大的回调。目前棕榈5月价差已经拉开较大的距离，可以考虑在本轮棕榈油5月价格调整之后，棕榈5/9价差回归到300以内的时候再度进行反套的交易，届时有望获得100-200点的套利收益。

五、总结及操作建议

对于棕榈油而言，豆油未来供给的增加并不意味着国内的消费就从此出现减少，从12月-2月由于气温的影响是国内棕榈油消费的低谷，进入3月后反而会因为气温的上升使得棕榈油的食用消费出现增长。国内棕榈油价格的走势未来仍将不断上涨，只是和豆油的价差将进一步缩紧。由于此前长期的上涨，在市场短期利空消息的发布下，使得部分多头选择获利了结平仓，造成了当前棕榈油价格的较大回落，但是本轮调整结束后，棕榈油价格将重归上升趋势，多头可以在6000-6100元/吨加仓进场，至3月中下旬平仓获利了结，仍将有较高的回报。

在5月过后，随着东南亚棕榈油产量的恢复以及需求的稳定，棕榈油价格有望迎来较大的回调。相关客户可以考虑在4月中下旬择机做空棕榈9月合约，但目前时间点尚不是做空的最佳时机，棕榈油价格会在本轮调整结束后继续上行，5月棕榈油价格有望再次创下新高。

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