高位回落明显，油脂要反转了吗？

引 言

在连破新高后，本周油脂走势急转直下，逼近下方关键支撑。

随着MPOB及USDA两份月报的出炉，市场开始呈现阶段性利好出尽的走势。马棕阶段性出口的转差，以及南美降雨的好转，边际利空的打压也令马盘及美盘整体呈现回调走势。此外，国内局部疫情反复令市场对春节油脂需求信心不足，叠加旺盛备货需求下的豆粕转强，油强粕弱格局的松动也对油脂看多热情形成打压。

当前油脂价格来到十分关键的位置，豆油及棕榈油主力接近11月下旬的次高位，美豆及马棕油也面临是否破位的抉择。从技术上看，往上一步是天堂，往下一步是深渊，但从基本面来看，油脂已经准备好反转了吗?

  一、美豆阶段性利好出尽，但仍有伏笔

随着USDA在月报中如期下调美豆新季结转库存至1.40亿蒲式耳，并调降阿根廷大豆产量至4800万吨，美豆在一度冲高后出现回落，呈现阶段性利好出尽走势，但后期仍有伏笔。

虽然近期降雨有所改善，但南美尤其是阿根廷的干旱警报并没有解除。自12月1日以来，巴西29%大豆产区的雨量仅为平均水平的50%不到，阿根廷的干旱更加触目惊心，直接的表征就是阿根廷大豆的优良率下调严重——从一周前的42%降到现在的27%。未来两周巴西降水延续偏好，但阿根廷大豆核心产区降水不足仍值得关注。

南美罢工的声音逐步被市场听到：为上调港口运费费率，阿根廷交通联盟表示将在1月16日展开罢工，巴西卡车司机也威胁将在2月1日展开罢工，关注其进展。若罢工成真，由此导致的南美大豆其产品出口装船问题可能进一步助推需求向美国转移。

本周的美豆销售报告显示，新增的90.8万吨的净销售即有75.83万吨来自中国——证实了全球大豆需求仍然只能暂求助于美豆，美豆将在未来1个月里继续作为全球大豆的唯一供应商。截至1月7日，美豆累计出口销售量达5568万吨，其中对华出口销售占3355万吨。迄今累计美豆出口销售量占农业部全年出口目标的93%，而平均水平仅在74%。南美阶段性出口能力的下降将令美豆本已捉襟见肘的结转库存继续走低，成为后期豆类的潜在炒作题材。美豆仍有上行潜力，只是我们倾向于豆粕的多头赛道，这甚至甚于油脂。

河北、东北等地区的疫情复发及限制措施令市场紧张情绪增长。在这个疫情笼罩的年份，没有人能保证年后的物流运输不出问题。2020年后物流限制引发的养殖场哀鸿遍野依然历历在目，为了避免这样的情况再次出现，中下游积极展开春节备货，现货成交及提货的大增提振豆粕基差及盘面暴涨，令油强粕弱格局松动。

国内局部地区疫情反复令防控措施加严，市场对春节餐饮需求信心不足，但偏紧的现货供应仍在提醒着不宜太过看空。油厂1-2月豆油基差早已售罄，3-4月国内大豆供应面临短缺风险，持续去库至90万吨以下的豆油供应并不充裕。棕榈油库存虽近期回升较快至60万吨上方，但也不过一个多月的消费量。在2-3月买船不多的情况下，进口利润迟迟给不出，2-3月供应短缺的风险随时间推移在不断增加。

  二、边际利空打压马棕，但库存重建有那么快?

MPOB月报未能给市场带来更多利好，降幅不及预期的库存反而对市场做多热情形成打压。MPOB月报显示，马棕12月产量133万吨，环比降10.59%;出口162万吨，环比增24.66%;进口28万吨，环比增150%;月末库存126万吨，环比降19.01%。

虽然马棕12月产量及出口项表现好于预期，但在马来库存降至历史低位后，印尼在12月10日开始的levy新政前往马来的移库大增，导致马棕12月去库不及预期。类似的情况已在上个月中有一定体现，但随着levy新政的正式实施，移库窗口期已经基本结束，马棕显著高于正常水平的进口预计难以维系。

虽然MPOB月报利空程度有限，但之后市场又开始关注到新的边际利空——断崖式下跌的出口。虽然市场已对1月上半月马棕较差的出口有一定预期，但实际数据落地时依然激起了不小波澜。船运调查机构ITS数据显示，马棕1月1-15日出口416,565吨，较上月同期降幅41.96%，马盘跳水带崩连盘，但可能情绪比实质更占主导。

马来12月末库存已经降到126万吨——2007年以来的历史极低水平，这不可避免地影响到出口装船的节奏。特别是市场赶在12月最后关税豁免到期前大量出口，1月出口的同期环比降幅就显得更为触目惊心了。而在近高远低的报价结构下，出口商也总是倾向于将出口放在下半月进行，意味着当前的出口降幅仍有改善空间。

本月马来西亚遭遇强降雨引致的洪水，降雨量较同期平均水平高出近50%，对棕榈果的采摘和运输造成了不小阻碍，环比降10-15%的产量落入市场预期。按此预期，即便马来1月出口大降30-40%，累库幅度也十分有限。洪水退去1-2个月内的棕榈果出油率仍将受到影响，预计一季度产量恢复程度有限，这期间产地供应紧张格局较难发生改变，仍将对价格形成较强支撑。此外，因疫情影响，马来西亚宣布了持续至7月底的紧急状态，意味着外籍劳工的短缺仍将对产量潜力兑现形成挑战，将直接放缓产地库存重建的速度。 

各方面综合来看，我们认为当前就谈论油脂的基本面反转还为时尚早，但短期仍需关注技术破位可能导致的下一步下挫风险。虽然近期前询问油脂是否反转的客户大增，但在油脂的每次调整中总是如此，而市场给出的机遇昙花一现。要知道，期货市场毕竟是一个少数人挣钱的市场，在别人恐惧时贪婪确实是太难了。

来源：中信建投期货